主题：中国经济是否已经步入了新周期？
主讲：何帆
北京大学汇丰商学院经济学教授
时间：2017年9月2日
人有幼儿、少年、成年、老年循环往复，经济也有萧条、复苏、繁荣、衰退各个阶段，这就是经济周期。2016年下半年至2017年上半年，中国经济多项指标呈现回暖向好态势，出乎意料，从而引发了中国经济是否进入“新周期”的激烈讨论。
那么，中国经济是否已经步入了新周期？多项宏观经济数据的好转原因何在？ 9月2日上午，在由上海财经大学青岛财富管理研究院主办的第27期“金融家俱乐部·青岛金家岭财富管理沙龙”中，北京大学汇丰商学院经济学教授何帆先生应邀进行了主题演讲，针对这场“中国经济的新周期”之争阐明了自己的观点。
中国正站在第五轮经济周期的顶峰
最近大家听到关于宏观经济新周期的讨论非常的多，有一派的声音说中国的经济形势一片大好，而且越来越好，因为今年至少到目前为止，中国GDP的增长是高于市场预期的；但是另一种企业家们的声音是，自己仍然面临很多的困难。那到底中国经济是否即将迎来新周期？企业家又该如何来制定未来的计划？今天我来讲讲最近研究中国宏观经济的一些心得和体会。
我们先把视野拉长一点，看看中国经济经历的几个周期，来帮助我们判断现在所处的位置。我们知道，任一时间序列上的宏观经济指标，都包含着趋势、周期、季节和外部冲击这四方面信息。既然我们现在关心的是周期因素，所以不如将数据做一些处理，剔除一些显性的趋势性、季节性因素，主要观察经济周期性的因素。
GDP增长：改革开放之初，中国的经济增长曾呈现出巨大的波动；2000年以后，中国的GDP增长率经历了四轮完整的短周期，而且周期性的波动比之前平缓很多，说明政府宏观调控的经验已经逐渐丰富。
M2：一般我们用广义货币M2来衡量经济变化的主要趋势，同时反映现实和潜在购买力。M2的增长从2000年至今，大概经历了四轮完整的短周期，而且现在正处于第5轮周期的顶峰时期。
工业增加值：中国的工业增加值在全球金融危机之后出现明显的下滑，在4万亿经济政策的刺激之下，很快出现了反弹。2000年至今，中国的工业增加值也经历了四轮完整的短周期，我们现在处于第五次的顶峰时期。
PPI：PPI是生产价格指数，2012年之后的PPI指数一直非常低迷甚至是负的，但最近PPI涨速极快，出现一个明显的反弹，总的来看，PPI也在第五次周期的顶峰。
房地产：中国的经济周期同中国的房地产周期非常吻合，这种强相关关系表现在二者周期的转折点上：M2作为先行指标，它的速度更快一些，于是先有货币政策的宽松，然后紧接着就会出现房价的上涨。如果说中国的经济大概每四年会有一轮周期，那么房地产基本上三年的时间就会经历一轮调整。无论是从房地产的销售面积指标，还是新开工面积的指标来看，我们都在中国第五轮短期经济波动的高峰时期。
在时间轴上总结这些宏观经济数据，我们可以发现，从2000至今，中国经历了四轮完整的短周期，我们现在正站在第五轮经济周期的顶峰上，这意味着如果周期规律仍然存在的话，我们在未来可能会遇到下行的压力。
空中加油能否实现？
中国经济的短期变化其实包含在中国经济的“新常态”之中。“新常态”的含义很多，但最主要的含义就是我们经济增长的速度正在从高速增长转为中高速增长，而且很难回到之前每年经济增长8%、9%的时代。
2016年的时候，“权威人士”在官方媒体上发表了一篇文章，明确指出中国经济不是U型、V型，而是L型，但由于“权威人士”没有讲清我们在L型中所处的位置，所以后来引起了大家的广泛争论。
L型意味着中国经济可能会在一个低谷进行较长时间的调整：如果我们在L型的左上方，那中国的经济很可能会掉下来，面临硬着陆的风险；如果是在L型的拐点，那说明中国的经济随时会出现一个反转；如果在L型的横杠上，那我们一直就是在做横盘整理。
在学术界和业界争论过程中，出现了比较乐观的声音，说中国经济的新周期已经出现了。这也在经济学家中达成了一部分共识，即我们确实出现了一个存货调整的周期。
但问题的关键在于，在存货调整周期结束之后，能不能够再跟上一个产能周期，也就是所谓的“空中加油”，如果库存周期（短周期）见顶下行之际遇上产能周期（中周期）见底回升，那中国经济以后就会越来越好。
我们先来看存货周期，在过去的一年里，可以看到各行各业基本上都在主动的补库存，但是现在有一些行业已经进入了被动的补库存，也就是说，这轮库存调整的周期基本上已经结束了。
那么新产能周期的动能会出现在什么地方呢？在宏观经济里我们常常会讲到消费、投资和净出口是拉动经济增长的“三驾马车”。
消费：2016年消费增长的速度很快，但是增长主要集中在汽车销售上，这不可能是一个长期的因素，社会终端需求扩张速度依然在平稳下行，以汽车业为代表的部分行业已经进入被动补库存阶段。
虽然中国的消费正在逐渐回升，但是消费是一个非常缓慢的变量，因此在短期之内消费不能突然给中国经济带来新的动能。
投资：我们主要依靠的不是制造业的投资，而是政府在铁路、公路、机场等基础设施的投资。但在过去二十年，我们经过大规模的基础设施投资之后，剩下来的大规模投资机会真的不多了，再加上政策对地方债的控制，基础设施投资对中国经济的带动作用已经开始下降，所以如果仅仅依靠政府的基础设施投资也是不足以产生新动能的。
净出口：我们的出口并不是自己来决定的，而是由美国决定的。如果美国人民获得了更高的收入，又愿意购买中国制造的产品，那我们的出口就能够增加。美国虽然现在的经济还不错，但美国总统川普在搞贸易保护主义，动不动就要对中国进行制裁，所以在这种背景之下，中国的净出口不拖累中国的经济增长已经是万幸了，根本不可能像2004年到2006年那样对中国经济增长起到非常关键的支撑作用。
综上可知，企业主动补库即将结束，而由此造成的增量需求缺口，无论是消费、政府支出还是净出口都难以弥补。中国经济能否完成空中加油，取决于是否能够看到强劲且持续的企业投资，或者说新一轮的产能扩张。
企业投资能成为新周期的中流砥柱吗？
企业投资如果能够持续增加，那么中国经济就会越来越好，迎来一轮新的周期。新周期的逻辑在于，企业的利润现在已经开始改善了，利润改善之后企业必然就会增加投资，中国的经济增长就会跟上。但我们不能仅仅只看总量，还要进一步分析结构，我们可能会发现，中国经济跟我们从总量上看到的指标并不完全一致。
我们先看利润总量的话，今年以来，中国企业的利润开始逐步改善，但不同行业、企业感受到的的冷暖不一。按照所有制来看，现在日子过得最好的是国有企业；按照企业规模的大小来看的话，日子过的最好的是大型企业；按行业来看，上游行业的日子最好过，越到下游越没有起色。所以企业盈利回暖的结构性特点是，利润回升主要集中于国有、大型、上游企业。
去产能政策的推进实施，让煤炭、钢铁、电解铝等行业的供给大幅下降。如果行业供给下降了，但是市场的需求并没有明显的下降，价格就会相应提高，所以煤炭、钢铁的价格在不断上涨，这也是这些企业利润改善的最主要原因。
我们如何来证明这一点呢？如果真的是需求端出现了变化，那么我们会看到这些企业的量价齐增，但是上游涉及供给侧结构性改革的行业，如钢铁、化工和有色等前期产能过剩比较严重的行业表现出了明显的“量价背离”情况，即产量并没有出现明显的变化，但是利润在增加。而不涉及供给侧改革的中游行业，以及绝大部分下游行业，如纺织、橡胶、汽车、食品等，则没有表现出明显的量价背离，而且除汽车行业外，也没有明显的利润回升。
更麻烦的一点是，当我们的PPI指数在不断上升的时候，我们的CPI指数却并没有增加。这意味着上游行业价格的上涨，没有办法传递到下游，下游行业的利润正在逐渐被挤压，也就是说，上游行业的利润越多，下游行业的日子将过得越艰难。
即使一部分中下游企业的利润真的改善了，他们是否会增加投资也是一个未知数。一般情况下，企业的利润改善和投资存在着正关联关系；但是在特殊情况下也有背离的现象，最近的趋势是，工业企业的利润在往上走，而工业企业的投资却在下降，敞口越来越大。
这是因为现在利润改善最多的行业恰恰是过去几年亏损最为严重的行业，煤炭行业就是个典型的例子。像1990年以后日本经济危机时的情况一样，在利润改善、有了钱之后，企业首先想的问题，是如何赶紧把过去的窟窿补上，而非扩大生产。煤炭行业作为债务压力最严重的行业，在煤价才刚刚开始上涨的红利时期，首先要做的事情就是把过去的债务还清。
就算有一部分利润改善的企业，计划慢慢地增加投资，但如果银行的贷款跟不上也是不行的，所以决定企业投资的关键是货币政策。但据我目前的了解，央行内心是不愿意放松货币政策的。
周小川行长是一个典型的货币主义者，他相信货币政策能够掌管通货膨胀，但没有办法刺激经济增长，所以现在央行更关心的问题不是经济增长，而是系统性金融危机。在2010年货币政策宽松的时候，大家加杠杆加得太疯狂了，现在要想把杠杆率降下来，只能采取偏紧的货币政策，所以金融机构的超额准备金率、国债收益率仍然处在非常低的水平。
一方面，中国目前的信贷环境仍然偏紧，且短期内看不到政策重返宽松的迹象；另一方面，国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段。在这种政策导向下，无论是投资者还是企业部门想要再增加投资或者获得政府的政策支持都是非常困难的。
所以，库存调整的周期虽然已经结束，但新一轮的产能周期却并未到来。利润回升不可持续、货币环境偏紧、非金融企业杠杆率过高等原因，都是限制投资增加的重要因素。此外，比投资更重要的是投资效率。只要投资效率继续恶化，即使开启了新一轮的投资周期，最终能拉动的GDP增量也相对有限。
“劳动密集型研发”是我们的未来
现在我们经常会提到资金的“脱实向虚”问题，我们想要的是“脱虚向实”,让资金从虚拟部门流向制造业、服务业这些实体部门。我认为“脱虚向实”本身其实是一个伪命题，为什么资金会从实体部门流向虚拟部门？因为实体部门根本就没有投资机会。
当下的实体企业看不到任何利好消息：劳动力成本在上升，国外的订单在减少，同行竞争的压力在增加，并购越来越激烈，政府的监管也日趋严格。最近几年我们做了许多调研，无论是否存在着同行业间的竞争压力，几乎没有一个企业有扩大产能的需求。
根据我们的测算，按照现在银行信贷的规模总量，要回到2008年的实体投资比例，那么每年“脱虚向实”的资金大约在3800亿元左右，对于中国这么大的一个经济体来说，这点钱好比是沧海一栗，跟四万亿相比根本不值一提，所以我说“脱虚向实”本身是一个伪命题：第一，我们不能在没有增加实体部门投资机会的时候，让资金重新回到实体部门；第二，即使资金能够回流到实体部门，能够起到的作用并不像我们想象中的那么大。
同时，大家都普遍忽略了一个很关键的问题，即投资和资本形成是两个不同的概念。在GDP的增长中，对GDP做出实际贡献的是资本形成。现在我们发现，投资和资本形成的资金缺口越来越大，意味着我们的资本形成已经越来越难。2008年国际金融危机后，资本形成总额对GDP增长的贡献率在持续降低，而投资效率快速下降是制约投资拉动效应的关键原因。
从这个角度来说，新周期已经到来的观点，可能有点过于乐观了。但中国经济还有很大的潜力：中国现在已经在一个很短的周期内完成了工业化，而且工业化升级换代的趋势一定会持续下去；我们的城市化也基本上走到了一半，像青岛这样新兴一线城市的涌现铺垫了中国未来城市化的发展前景。
当然，要把中国的发展机会完全释放出来，我们真正需要的是技术的创新。技术进步虽然是一个慢变量，但技术进步一旦打开之后就会持续很长的时间。
我认为，中国的技术创新有自己的特点，在人口、体量上的一些与生俱来的优势，让我们在两个领域更有可能出现技术创新：第一，是劳动力密集型的研发行业，中国有一大批受过良好训练、但是薪资很低的工程师和科学家，我们可以依靠人海战术，通过大量试错进行研发创新。华为的创新研发，袁隆平的杂交水稻，都是劳动力密集型研发的典型佐证。这种劳动力密集型的技术创新很可能是中国的最后一个机会。
第二，在世界范围内出现的任何技术创新，都会在中国推进后续市场引智性的技术创新。中国的市场实在是太大了，所有的技术注定最后都要来到中国，我们可以把先进的新技术商业化、改良化。高铁就是一个明显的例子，德国人和日本人发明了高铁，但最后高铁水平最高的却是中国，因为只有在中国高铁才能建成如此大的规模，从而进行很多技术的改进。
从短期来看，我们需要密切关注的是10月18日的十九大，看能不能真正释放出为中国经济带来新动能的政策。如果十九大需要讲述一个更加宏大的故事来引领改革，我希望这个故事的名字叫做民生。因为如果我们把民生做好的话，中国经济就能够保持持续的增长，还可以推进其他领域的改革和开放，人民的获得感和幸福感也会提高。
我的建议是，可以从切口小一点的医疗体制改革入手。因为医疗体制改革相对教育体制改革来说比较容易，而且可以一石多鸟。首先它可以鼓励投资，通过建设医院和养老院，增加机器设备的投资，增加供给；其次，它也鼓励了民众对健康、养老等服务的消费；再者可以解决就业问题，发展医疗行业，补足医院里大量的医生、护士的人力空缺；最后，对现有的公立的医院来说，也有了更多的发展机会，民营资本和外资的加入，让大家一起做大蛋糕、分享蛋糕。
在十九大之后，如果我们能有一些振奋大家的政策，增强市场信心，释放制度红利，那么中国经济的巨大潜能就会被激发出来。那时我们再来谈论新周期，我觉得为时不晚，因为中国经济潜力足、韧性强、回旋余地大的特点始终没有改变。我今天的演讲就先到这里，有讲得不对的地方，请大家批评指正，谢谢。
演讲结束后，何帆就现场嘉宾关心的问题进行了解答：
提问一：请问何帆教授有什么合理的方法可以用来估计未来的价格水平，比方说已知2016年中国蔬菜的价格水平，怎样估算出中长期的蔬菜价格水平范围呢？是看CPI还是通胀率呢？
何帆：未来几十年的物价如何？短期预测我们可以靠趋势外推，长期预测基本上就只能瞎猜了。CPI指数之所以不能推演多年以后的物价，是因为它无法完全将资产价格反映出来。到现在为止，我们并没有能把资产价格准确纳入一般价格指数里的方法，而且在宏观上我们非常缺乏有效的资产价格调控工具，用的比较多的是反而是行政性的办法。
提问二：何老师，现在理财产品的利率不断提高，当高利率传导到贷款上，让一些中下游的中小企业不堪重负，阻碍了中国经济新生力量的发展，在这种情况下，我们的管理当局会不会有一个政策性的变化呢？
何帆：如果从国内目前的宏观经济形势来看的话，央行不会有改变现有货币政策基调的想法，降息是不会的，加息的话也很难，央行现在时刻关注的是美联储的动态。
大家普遍认为美联储要缩小资产负债表，退出量化宽松的政策，如果美联储真的这样去做，美元就会升值，国外的资金自然也会流到美国，中国要被迫加息。但现在来看的话，美联储的缩表速度比我们想象得要慢，那在这种情况之下，央行肯定还是观望的政策。
更大的变量，我觉得不是在利率政策上，而是整个银行监管的格局发生了变化，冒险家乐园的时代已经一去不复返了。金融反腐和金融监管的调控才刚刚开始，未来将会有更多的血雨腥风。金融市场面临着重新洗牌，套利现象会迎来更加严厉的监管，也有可能出现一些小银行，最后倒闭或者被兼并的局面。就算是原来火爆的互联网金融，央行也已经不断地发出一些信号了，所以未来金融监管的力度会对金融界的业态产生更大的影响。
提问三：您预判这轮房地产调控可能会持续多长时间，未来会不会有比较好的发展趋势？谢谢！
何帆：对把房地产当做主要投资方式的人，房地产的风险其实是比较大的，至少未来对房地产税的征收需要加以考虑。当下对房地产税的讨论主要集中在技术层面，但我们要思考的关键问题是，政府未来税收的来源会来自哪里呢？
中国的经济增长已经慢下来了，如果政府税收增长的速度比GDP增长速度还低的话，下一步要交税的肯定是每一个家庭。当下在很多人不只有一套房子的条件下，未来房地产税的出台和征收，我认为是一个大概率事件。
至于房价，以后会出现分化的情况。一线城市核心地区的保值属性不用多说，它抵御通货膨胀的能力是很强的；但在其他城市和地区，房价也不可能突然跌破百分之五十。房地产危机和金融危机的爆发，一定是在市场经济的前提下，但中国并不是完全的市场经济，而且中国现在对经济的控制能力已经越来越强了，所以金融危机对我们来说是奢侈品。
中国的房地产到最后会变成温水煮青蛙，从远远超出普通人承受能力的高房价，到慢慢地消失在大家的投资视野之中。房地产的鼎盛时期已经过去了，在我们的资产配置中，房地产不能再像过去一样，占有百分之八十、九十的比例，应该适当地进行调整。
提问四：请问何帆老师，您认为对中产阶级来讲，房子现在还能买吗？怎样对自己的资产进行配置才能平衡好风险和收益之间的关系？
何帆：如果能提高生活的幸福感，住房该买还是要买的，即便房地产税出台之后，也主要是针对房产较多的人，对刚需性的住房会有所考虑。但我们不能像过去一样，为投资购置很多房产。
过去我们在投资的时候有很多错误的理念，认为既然是投资，就必须要有很高的回报，这种想法是很危险的。高回报往往伴随着高风险，如果没有那么高的承受能力，就不要去追求短期的高回报。
首先，提高自身的抗风险能力是最有效的办法，如果能够控制好损失，又能做到愿赌服输，那么你可以去尝试一些风险较高的投资；如果你的风险承担能力较差，同时又想有高收益的话，你可以把投资的周期拉长，在比较年轻的时候，挑选几只中国的优质股票。吴敬琏老师曾说，中国的股市是一个巨大的赌场，但是实际上中国股市比以前已经有了很大的进步，如果看得准的话，投资者们仍然能在一个比较长的时期，拥有理想的回报。
